HANDELSBANKENS BOLAGSSTÄMMA OCH EMISSION AV TVINGANDE KONVERTIBELLÅN

Jag bevistade Handelsbankens bolagsstämma i förra veckan. Det var som vanligt. Alla formella punkter behandlades med ackuratess under Sven Ungers ordförandeskap. Sedvanliga inlägg gjordes av några aktieägare som alltid känner sig manade att klaga på en det ena än det andra. Aktiespararna och representanter för några storägare gjorde också sin plikt. Ingenting överraskade utom Sven Ungers avslutande spontant framförda vårdikt.

En nyhet fanns dock i år. På dagordningen stod bl.a. begäran om ett bemyndigande för styrelsen att emittera ett tvingande konvertibellån. Något sådant har inte förekommit tidigare. Liknande bemyndiganden har f.ö. begärts av de övriga storbankerna.

I kallelsen står det i punkt 13:

Styrelsens förslag om bemyndigande för styrelsen att besluta om emission av konvertibler

I syfte att möjliggöra en flexibel och effektiv anpassning av Handelsbankens kapitalstruktur genom att snabbt kunna genomföra emissioner av konvertibla primärkapitalinstrument, föreslår styrelsen att stämman beslutar bemyndiga styrelsen att fram till årsstämman 2017 besluta om emission av sådana konvertibler med följande huvudsakliga villkor.

 Emission får ske med eller utan avvikelse från aktieägarnas företrädesrätt. Skälen för en avvikelse från aktieägarnas företrädesrätt är att konvertiblerna ska kunna emitteras till institutionella skuldinvesterare på internationella kapitalmarknader och utan konverteringsrätt för innehavarna.

 Konvertiblerna ska inte medföra konverteringsrätt för innehavarna men medför obligatoriskt konvertering till aktier i enlighet med sina villkor vid en eller flera förutbestämda händelser

 Lånebelopp och konverteringsvillkor ska bestämmas så att det sammanlagda antalet aktier som kan komma att ges ut vid konverteringar av konvertibler emitterade med stöd av detta bemyndigande, med tillämpning av den vid utgivandet bestämda konverteringskursen, uppgår till högst 365 000 000 aktier. Emissioner med stöd av bemyndigandet skall ske till marknadsmässiga villkor.

I aktiebolagslagen finns detaljerade regler för hur en konvertibelemission ska gå till. Eftersom emissionen skulle kunna ske med avvikelse från aktieägarnas företrädesrätt, är det extra angeläget att reglerna till skydd för aktieägarna iakttas.  Ägarna riskerar ju en utspädning av sin ägarandel. Eftersom Handelsbanken har 1,9 miljarder aktier och begärde fullmakt att få emittera 365 miljoner aktier, kan det bli fråga om en avsevärd utspädning. Det är väl den enda konkreta uppgiften som lämnas om lånet, förutom att konvertering ska vara tvingade. I övrigt lämnas bara antydningar till förutsättningar. Konvertering ska sålunda ske ”i enlighet med sina villkor vid en eller flera förutbestämda händelser”. Och emissioner ”skall ske till marknadsmässiga villkor”.

Hur kan det vara möjligt att företa en emission med så opreciserade villkor och utan iakttagande av aktiebolagslagens regler och med endast bolagsstämmas bemyndigande som skydd för ägarintresset?

Nu är det så att det är fråga om ett nytt instrument som har konstruerats till skydd av bankernas kapital – det är ett lån som kan omvandlas till aktiekapital för att skydda banken vid stora förluster.  Skulden får också räknas som eget kapital i risktäckningshänseende.  Omvandlingen sker på kommando av banken om vissa (förutbestämda) omständigheter föreligger. Konvertibelägarna är skyldiga att acceptera att skuldebreven omvandlas till aktier och att det sker enligt vissa på förhand överenskomna villkor. Det är vad man kallar en tvingande konvertibel. Villkoren är sådana att omvandlingen sker till en kurs överstigandestigande aktiekursen. Konvertibelägarna tvingas alltså att köpa nyemitterade aktier till överkurs. Företrädesrätten kan alltså inte leda till utspädning av befintliga aktieägarnas ägande, utan dess motsats. Man kan se det som ett kapitaltillskott.

För att marknaden ska vara intresserad av att teckna ett sådant lån måste villkoren förstås vara sådana att risken att tvingas teckna aktier till överkurs kompenseras, t.ex. med högre ränta än på vanliga lån.

Ärendet presenterades på stämman utan annan kommentar än hänvisning till den skrivna texten under punkt 13 i kallelsen. Ingen som helst muntlig förklaring lämnades till att detta nya instrument skapats och att alla banker aviserat att det avser att emittera sådana lån. Det är ändå ett mycket viktigt nytt instrument som skapats. Från aktieägarnas sida var det dödstyst. Ingen fråga ställdes. Jag vågar påstå att endast en handfull personer bland aktieägarna förstod vad det var fråga om.

Nu kan man vara förvissad om att bankerna inte kommer att använda bemyndigandet på annat sätt än det avsedda, så skadan är inte så stor. Det lär väl Finansinspektionen se till. Det är förmodligen ett effektivt instrument för att säkerställa bankernas kapitaltäckningskrav. Men ett konvertibellån är behäftat med vissa skatterättsliga brister och oklarheter.

En skatterättslig lagstiftning och praxis, som baseras på en rent felaktig föreställning av konvertibellåns verkliga (d.v.s. ekonomiska) karaktär, medför att avdragsrätt för den kapitalrabatt som normalt förkommer på ett sådant lån inte är avdragsgill. Jag har skrivit om detta bl.a. i kapitlet Konvertibel- och optionslån. En skatterättsligtankevurpa. i vänboken till Magnus Carlsson Blandade fång. Nu får detta kanske ingen betydelse för de lån som bankerna emitterar, eftersom de är tvingande och ska skydda bankernas kapital. Den periodiska räntan måste kanske därför vara lika hög som på ett lån utan konverteringsrätt. Emission kan i så fall ske till nominellt belopp, och någon kapitalrabatt (skillnaden mellan erhållet och nominellt belopp) som inte är avdragsgill uppkommer inte.  Om risken för konvertering är obetydlig kanske det rent av flyter in mer på lånet än dess nominella belopp. Det skulle vara intressant att se hur skattedomstolarna skulle betrakta denna differens; i konsekvens med att kapitalrabatten inte är avdragsgill, borde beloppet vara skattefritt.

En annan osäkerhet hänger samman med att konvertibeln är tvingande.  Det finns ett rättsfall från HFD (2014 ref. 10) som behandlade avdragsrätten för den periodiska räntan (kupongräntan) på en tvingande konvertibel. HFD ansåg i det fallet av avdragsrätt inte förelåg. En omständighet som domstolen åberopade var att bolaget avsåg att behandla och redovisa lånet som eget kapital. Jag utgår från att bankerna kommer att behandla och redovisa sina lån som skulder. Men eftersom avsikten är att lånen ska kunna räknas som eget kapital i kapitaltäckningshänseende, är det kanske inte självklart att skattemyndigheterna medger avdragsrätt. I så fall blir det ett dyrt lån.

 

 

 

SPOTIFYS KONVERTIBELLÅN

SvD skriver den 28 januari om Spotifys tilltänkta konvertibellån. Ett lån på bortemot 500 miljoner USD, motsvarande 4,3 miljarder kronor, ska tas upp. Svenska pensionsföretag och andra stora  investerare signalerar intresse att teckna sig för hundratals miljoner kronor.
Ett konvertibellån ger långivaren rätt att teckna aktier i bolaget vid en framtida tidpunkt till en förmånlig kurs. I detta fallet skulle förmånskursen motsvara en rabatt på 17,5 procent av börskursen om ett år, och därefter med ytterligare 2,5 procent(-enheter?) var sjätte månad. Allt under förutsättning att bolaget börsnoteras (inom ett år?).
Denna förmån kompenseras av att räntan på lånen sätts lågt, 4 procent.
Om en marknadsmässig ränta på ett obligationslån till Spotify skulle vara högre än 4 procent,  t.ex. 7 procent, är skuldebreven värda mindre än sitt nominella belopp. Beroende på löptid och säkerheter blir skulden värd kanske 70 procent, dvs ungefär 3 miljarder kronor, och det blir det beloppet som kommer att betalas in till bolaget. När lånet en gång ska återbetalas måste dock - om lånet inte konverterats till aktier - lånet betalas tillbaka med 4,3 miljarder kr. Skillnaden mellan lånets nuvärde och nominella värde brukar kallas kapitalrabatt. I takt med att skulden ökar i värde måste kapitalrabatten skrivas av. Den årliga avskrivningen av kapitalrabatten plus den årliga nominella räntan på 4 procent utgör den verkliga räntekostnaden. Till skillnad mot den nominella räntan är emellertid den årliga avskrivningen av kapitalrabatten inte avdragsgill vid inkomstbeskattningen. Företagets kostnad för lånet blir därför extremt hög.


Den skattemässiga behandlingen av konvertibellån har jag beskrivit i kapitlet Konvertibel- och optionslån. En skatterättslig tankevurpa i vänboken till Magnus Carlsson, Blandade fång. En länk till artikeln finns här.


Eftersom konvertibel- och optionslån genom skattelagstiftningen gjorts ogynnsamma, har sedan 1980-talet nästan inga sådana lån emitterats. I de fall det skett har det varit i form av personalkonvertibler, där andra motiv än företagsfinansiering legat bakom emissionerna. Ett exempel från senare år är Handelsbankens personalkonvertibel av 2014, där på min förfrågan vid bolagsstämman upplysning lämnades att kapitalrabatten (alltså den icke avdragsgilla delen av finansieringskostnaden) uppgick till 570 miljoner kronor.
Det är därför med stor förvåning jag noterar att ett konvertibellån nu ska ges ut på den allmänna marknaden, vilket kommer att ge Spotify en icke avdragsgill finansieringskostnad på - i mitt exempel - 1,3 miljarder kronor.


Det finns säkert fiffiga sätt att kringgå den effekten. T.ex. genom att låta ett dotterbolag i ett land, som inte har likande feltänkta skatteregler som Sverige, göra emissionen för moderbolagets räkning. På bolagsbeskattningens område finns alltid lösningar att kringgå reglerna.


Avskaffa bolagsbeskattningen.

HANDELSBANKENS PERSONALKONVERTIBEL

Jag bevistade Handelsbankens bolagsstämma häromdagen. Förutom sedvanliga stämmoärenden ventilerades Handelsbankens agerande med anledning av förväntade regler om skadeståndskrav för styrelseledamöter, samt banksfärens omdisponering av sitt aktieinnehav som anpassning till de förväntade reglerna om begränsning av antalet styrelseuppdrag för styrelseledamöter.

Med anledning av förslaget att ge ut ett konvertibellån till personalen, erinrade jag om att räntekostnaderna för lånet till den del de motsvarar den s.k. kapitalrabatten inte är avdragsgilla vid beskattningen. Lånet blir därför dyrare för banken än ett traditionellt förlagslån med samma ränta. Eftersom aktiebolag sedan 2005 får emittera optionsrätter till teckning av aktier i bolaget utan krav på samtidig emission av lån, är det onödigt att över huvud taget emittera ett lån för att ge personalen ett värdepapper som ger rätt till konvertering till eller teckning av aktier. Optionsrätten kan kalibreras så att den blir exakt likvärdig med konverteringsrätten, och det är  ju bara konverteringsrätten/optionsrätten som personalen är intresserad av. Nu måste personalen även betala för ett skuldebrev och banken ställa upp med lån.

Om konverteringsrätten skulle betraktas som "tvingande", är enligt ett utslag i Högsta förvaltningsdomstolen den 14 februari 2014, inte heller den årliga kupongräntan avdragsgill.  Enligt sakkunnigbedömning som banken inhämtat, skulle dock konverteringsrätten - trots vissa besvärande moment - inte kunna anses som tvingande.

På min begäran upplystes om att kapitalrabatten kunde antas motsvara ungefär 18 procent av lånets nominella belopp. Eftersom lånet skulle bli på ca 3,2 miljarder kronor, kan kapitalrabatten beräknas till ca 570 milj kr, och med en skattesats på 22 procent uppkommer en (ej avdragsgill) merkostnad för banken på ca 125 milj kr.

Konverteringsrätten ger de anställda möjlighet att 2019 byta konvertiblerna till aktier till en konverteringskurs av 117 procent av handelsbanksaktiens genomsnittliga kurs under första halvan av maj 2014. För att konverteringsrätten ska få ett värde krävs således en kursuppgång på handelsbanksaktierna på 17 procent på fem år, vilket känns överkomligt. Som jämförelse kan nämnas att handelsbanksaktien har stigit med 220 procent under den senaste femårsperioden. Värdet av konverteringsrätten uppgavs ha beräknats till ca 18 procent av lånet, dvs. kapitalrabatten och värdet av konverteringsrätten beräknas vara lika stora. Lånet kan därför emitteras till nominellt belopp utan att de anställda träffas av förmånsbeskattning.

Som förklaring till att banken vill ge ut ett konvertibellån anfördes huvudsakligen att det var en etablerad och väl känd produkt. Banken har tidigare givit ut personalkonvertibellån med (för personalen) god erfarenhet. Däremot var erfarenheterna mindre goda av optionsrätter. När banken tidigare emitterat sådana till personalen, gjorde kursutvecklingen att de blev värdelösa och de anställda förlorade sina insatser. Jag tycker nog inte att det är något vidare argument - det är ju just idén med optionsrätter. Det är ett spel om värdeutvecklingen på, i det här fallet, handelsbanksaktier. Vilka är bättre än banktjänstemän på att bedöma värdet av optionsrätter i den egna bankens aktier? Om konverteringsrätten inte får något värde om fem år, får med ett konverteringslån personalen tillbaka sin insats och kan med den betala tillbaka sin skuld till banken. Personalen har då haft en chans till vinst utan större kostnad, men banken har fått en merkostnad av skatt på 125 milj kr och hantering av bortemot 10 tusen, sannolikt mycket lågavkastande, lån.

Vad är kapitalrabatt?
Om ett vanligt förlagslån ges ut med en ränta understigande marknadsräntan, kommer lånet inte att kunna emitteras till sitt nominella belopp. Om därför t.ex. endast 80 procent av lånets nominella värde flyter in, uppstår en kapitalrabatt på 20 procent. När lånet ska lösas in måste företaget dock betala 100 procent av skuldens nominella belopp. Den låga periodiska räntan (kupongräntan) plus kapitalrabatten ger tillsammans en marknadsmässig lånekostnad för företaget och marknadsmässig ersättning till långivarna. Det går inte att lura marknaden. Konvertibellån har typiskt sett en lägre ränta än den marknadsmässiga. Den kapitalrabatt som då uppkommer "fylls ut" genom att långivarna samtidigt får en konverteringsrätt som brukar kalibreras så att den motsvarar kapitalrabatten - eller är aningen större för att paketet utan besvär ska kunna emitteras till 100 procent av skuldens nominella belopp.

Att avdragsrätt inte föreligger för kapitalrabatt på konvertibel- och optionslån är materiellt helt felaktigt. Redovisningslagstiftningen kräver att kapitalrabatten behandlas som räntekostnad, men skattelagstiftningen har inte accepterat det. Jag har sedan lagstiftningens tillkomst 1985 på olika sätt försökt bearbeta finansdepartementet att ändra reglerna. Lagstiftningen, som uttryckligen gäller endast optionslån, har genom ett rättsfall (RÅ 2002 ref. 77) i praxis kommit att omfatta även konvertibellån.

JM AB EMITTERAR ETT KONVERTIBELLÅN

Ett konvertibellån är ett lån som berättigar placerarna (långivarna) att vid en framtida tidpunkt byta ut (konvertera) skuldebreven mot aktier i det bolag som givit ut (emitterat) lånet. För att ett byte ska vara intressant måste aktien ha stigit till en kurs som överstiger den konverteringskurs som bestämts i samband med att lånet emitterats. Om så inte har skett kan placeraren lösa in lånet och få tillbaka sina pengar. Beroende på möjligheten att få byta till en kurs som förhoppningsvis understiger aktiernas kommande värde, kan den nominella räntan på lånet sättas lägre än räntan på vanliga obligationslån.

Men man kan inte lura verkligheten. Räntan är vad den är även om de årliga utbetalningarna av ränta är lägre än marknadsräntan. Den extra avkastning som konvertibeltecknarna hoppas få, tas från den värdestegring som de nuvarande aktieägarna tvingas avstå ifrån, om konvertibelägarna kan konvertera till aktier till en kurs som understiger det framtida marknadsvärdet. Är konverteringskursen 150 kr när aktien står i 180 kr, innebär det att konvertibelägarna får köpa aktierna med 30 kronors rabatt. Det blir en utspädning av värdet per aktie, och den utspädningen "drabbar" de befintliga aktieägarna. (Det är därför det fordras bolagsstämmobeslut för att ge ut ett konvertibellån.)

Lånet ska förstås redovisas hos bolaget på ett sätt som överenstämmer med verkligheten. Det innebär att skulden ska tas upp till sitt marknadsvärde vid emissionstidpunkten. Om räntan på lånet (med hänsyn till konverteringschansen) kan sättas lägre än marknadsräntan på vanliga obligationslån, är skulden inte värd lånets nominella belopp utan kanske bara 85 procent därav. Den ska då tas upp till 85 procent. Den sk kapitalrabatten är 15 procent. Men lånet ska återbetalas i framtiden (om det inte blir konvertering, men det vet man ju inte förrän då) med 100 procent. Skuldens värde ökar alltså under lånets löptid, och den skuldökningen blir en kostnad för företaget. Denna kostnad ger tillsammans med den nominella räntan en marknadsmässig ränta på skulden.

På 1970-80 talen när konvertibla lån började emitteras (det var inte tillåtet att ge ut konvertibler före 1975) förbisåg man dessa sammanhang och redovisade endast den nominella räntan som räntekostnad. Företagsledningarna uppfattades som finansiella snillen som betvingat marknadskrafterna och på något närmast gudomligt sätt fått ner företagens finansieringskostnader. Sen fanns det också skatteeffekter hos placerarna (långivarna) beroende på att skattereglerna inte var anpassade till de nya skuldebreven, vilket gav konvertiblerna ett visst övervärde som banker och den skatteplanerande allmänheten delade på, och som staten bjöd på genom minskade skatteinkomster.

Men detta försvann genom att Redovisningsrådet (ett organ för utveckling av god redovisningssed i samverkan mellan staten och näringslivet) utfärdade en rekommendation om Redovisning av fordringar och skulder med hänsyn till räntevillkor och dold räntekompensation (RR 3). Genom den stora skattereformen 1990 försvann också möjligheterna till skatteplanering. Sen dess har det knappast givits ut några konvertibla lån.

Ett skäl till att det inte givits ut några konvertibla lån är skattereglerna för företagens avdragsrätt. Den värdeökning på skulden som beskrivits ovan, och som är en del av finansieringskostnaden och motsvarar kapitalrabatten, är nämligen inte avdragsgill. Medan alla andra berörda insett att denna värdeökning är en del av företagets räntekostnad, har lagstiftaren inte gjort det. Det står visserligen inte uttryckligen i någon lagtext, men Regeringsrätten (RÅ 2002 ref. 77) har slagit fast att det ska vara så. Så är det nämligen i fråga om en snarlik företeelse, optionslån. Ett optionslån är ett lån där skuldebrevet och konverteringsrätten skilts åt. Konverteringsrätten manifesteras här av ett separat värdepapper, en teckningsoption. Och skuldökningen på ett optionslån är uttryckligen inte avdragsgill (24 kap. 4 § inkomstskattelagen). Regeringsrätten säger till och med i sin upphöjda visdom i domen, att skillnaden mellan ett konverteringslåns mominella belopp och dess nuvärde inte utgör någon kostnad för bolaget.

Mer om detta går att läsa här.

På sistone har trots allt några konverteringslån givits ut. Industrivärden gjorde det helt nyligen. Industrivärden är ett investmentföretag och för dem gäller särskilda skatteregler. Möjligen gör dessa att Industrivärden inte är så beroende av avdragsrätten. I dagarna kan vi läsa i kallelsen till JB ABs bolagsstämma (punkt 18) att bolaget avser att ge ut ett konverteringslån, och det är det som är anledningen till den här blogposten. Det är något skumt med villkoren.

Det står att konvertiblerna ska löpa från 2010 till 2014. Räntan fastställs årligen! Det är alltså ingen på förhand bestämd ränta. Sen kommer det! Räntan baseras bl.a. på konverteringskursen och det beräknade marknadsvärdet för konvertiblerna vid utgivandet. Men värdet på konvertiblerna beror ju på räntan!!!! Det är inte ens så att svansen här viftar med hunden. BÅDE HUNDEN OCH SVANSEN VIFTAR. Det går inte. Men sen lägger man till, att vid ett antagande om en genomsnittlig aktiekurs om 116 kr och en konverteringskurs på 145 kr, kommer räntan att uppgå till STIBOR 360 plus 1,75 procententheter. Ja men då så, då vet vi i alla fall det. Men vad har då marknadsvärdet för konvertiblerna för beydelse?

Sen kan man undra hur företaget tänker bokföra lånet. Finns kunskapen om att kapitalrabatten inte är avdragsgill? Eller är det så att räntevillkoren ska motsvara marknadsräntan på obligationslån, så att det inte uppstår någon kapitalrabatt? Konverteringsvillkoren verkar mycket fördelaktiga. Konverteringskursen ska vara 125 procent av kursen på JM-aktien. Aktien behöver således bara stiga med 25 procent på fyra år för att konverteringsrätten ska bli in the money och utnyttjas. Det borde inte vara svårt att åstadkomma. Det är väl också meningen, eftersom det är avsett att det är de anställda som ska köpa skuldebreven. Det talas visserligen om att de anställda ska erbjudas skuldebreven "på marknadsmässiga villkor". Men vem avgör det om inte marknaden samtidigt får köpa? Och varför skulle just de anställda vilja köpa om de inte får göra det till förmånspris?

Men då blir det beskattning av förmånens värde.