KONVERTIBLA SKULDEBREV

Konvertibler allt hetare på börsen, skriver Dagens Industri den 20 februari. Artikeln är väl främst skriven för investerare, men konvertibler har intressanta aspekter både för emittenter (låntagare) och placerare (långivare).

Ett konvertibelt skuldebrev är ett skuldebrev som - om det inte inlöses som ett vanligt lån - kan bytas mot aktier i emittentföretaget. Villkoren för byte bestäms så att det blir fördelaktigt att byta mot aktier om företaget går bra och aktiekursen stiger. Om aktiekursen inte stiger tillräckligt och aktien inte blir mer värd än skuldebrevets nominella belopp, kan skuldebrevet lösas in. Chansen att skuldebrevets bytesvärde kan stiga, gör att en konvertibel kan emitteras med lägre ränta än vad som gäller för vanliga obligationer.

Dessa egenskaper gjorde konvertibeln populär under 1970-1980-talet sedan regler införts i aktiebolagslagen, eftersom det såg ut som företag som emitterade konvertibler hade låga räntekostnader. På grund av felaktigt konstruerade skatteregler kunde de också utnyttjas som skatteplaneringsinstrument, vilket gjorde dem ännu intressantare. De kunde då säljas över sitt "inneboende" värde eftersom skatteplanerare betalte ett överpris för att få en ännu större skattereduktion i en annan transaktion.

Så småningom hann kunskapen ifatt dårskapen. Redovisningsrådet införde regler (RR 3) för bokföringen, som tog hänsyn till att emittentens räntekostnad för lånet inte bara var de årliga räntebetalningarna utan också skillnaden mellan lånets nominella värde och dess verkliga värde vid emissionstidpunkten (vad som kallas kapitalrabatten). Eftersom årsräntan är lägre än normalräntan, blir skuldens värde lägre än det nominella. Men när skulden ska lösas in, måste företaget betala det nominella beloppet. Skillnaden blir en kostnad och den måste förstås i redovisningen behandlas som en sådan. Så finansieringskostnaden var inte så förmånlig i verkligheten som företagen tidigare påstått och redovisat. Skillnadsbeloppet motsvarade priset för rätten att i framtiden konvertera konvertibeln till aktie.

Vad placeraren gör är att han köper en obligation med onormalt låg ränta och en rätt att i framtiden teckna aktier i företaget. Han betalar dels för en billig obligation, dels för en teckningsrätt. För företaget gäller naturligtvis samma sak fast tvärtom. Företaget tar ett lån med låg ränta och ger långivarna rätt att i framtiden teckna aktier i företaget. Villkoren görs sådana att långivarna är beredda att betala något för teckningsrätten. Det är ett förskott på en eventuell framtida nyemission. Någon återbetalningsskyldighet föreligger inte. I redovisningen ska därför sedan 1993 den delen av betalningen för konvertibeln redovisas som eget kapital. Därmed var det inte så intressant längre att emittera konvertibellån för att få marknaden att tro att företagsledningen hade en genial förmåga att skapa billig finansiering. Genom 1990 års skattereform ändrades även skattereglerna så att konvertiblerna inte längre var intressanta i skatteplaneringssyfte.

Värdepappersförsäljare med välsmorda tungor tycks nu, av artikeln i DI att döma, åter ha upptäckt konvertiblerna som intressanta placeringsinstrument. Det är inget fel med konvertibler, men det går att få det att låta märkvärdigare än det är. De har lägre ränta än obligationer. De utsätts därför för mindre värdevariationer på grund av variationer i det allmänna ränteläget än vanliga obligationer. De kan konverteras till aktier och har därför möjlighet att stiga i värde över det nominella värdet (=det belopp som företaget ska betala tillbaka). De är säkrare än aktier i emittentföretaget, eftersom innehavaren får tillbaka sitt nominella belopp. Går företaget dåligt får placeraren tillbaka räntebristen. Går det bra får placeraren teckna aktier till underkurs.

Som med allt som verkar fiffigt men är svårt att genomskåda eller överblicka, finns det någon som skär emellan och tjänar pengar på både emittentens och placerarens bekostnad. Läs gärna de uttalanden som läggs i konvertibelkrängaren Mark Cecils mun i DI. Det är inget fel i vad han säger. Men det är självklarheter som han får att låta som märkvärdigheter. Så egentligen är det nog bäst att köpa en aktie och en obligation i ett företag.

Skattereglerna snedvrider kalkylen både på placerarsidan och emittentsidan. Skatterättsligt hanteras en konvertibel som en aktie, med de komplicerade kvittningsregler som där finns mellan förlust- och vinstaffärer. Det enkla och systematiskt någorlunda korrekta system som gäller för rena skuldebrev (dvs. att alla betalningar och alla värdevariatoner räknas som ränta) gäller inte - inte ens för den del av konvertibeln som motsvarar skuldebrevsmomentet. Man säger att konvertibeln är odelbar. Det gör att resultatet efter skatt kan vara både bättre eller sämre för en konvertibel än för en aktie + obligation. Att det är så går knappast att kritisera. Det gäller att ha regler som är tillämpbara för privatpersoner utan kunskaper om finansiella instrument. En uppdelning av konvertibeln skulle bli alldeles för komplicerad.

På emittentsidan är det betydligt sämre med skattereglerna. Här har kunskapen inte hunnit ifatt dårskapen. Trots att alla materiellt sakkunninga (och materialiserat genom RR 3) inser att kapitalrabatten är en räntekostnad som måste redovisas som en sådan (annars gör man sig skyldig till brott), erkänner skatterätten inte att kostnaden är avdragsgill. Ja, Regeringsrätten uttalar till och med i RÅ 2002 ref. 77 att "bolagets kostnad för lånet [utgörs] endast av den nominella ränta som bolaget fått betala till långivaren". Reglerna bortser således helt från den omständigheten att det föreligger en kapitalrabatt i en konvertibelemission. Vid beskattningen medges avdrag endast för den löpande räntan.

En katt är inte en katt enligt Regeringsrätten, den är en hund. För med våra skumma ögon ser katten ut som en hund, säger Regeringsrätten. Pinsamt.

Regeringsrättens ställningstagande baseras på det uttryckliga förbudet för avdrag för kapitalrabatt på optionslån (24 kap. 4 § inkomstskattelagen). Ett optionslån kan liknas vid en konverteringslån, där konverteringsrätten är avskiljbar. För konvertibler finns inte motsvarande bestämmelse. Men är det galet för optionslån så ska det väl vara lika galet för konvertibellån, tycks Regeringsrätten mena. Detta innebär att konvertibellån är en direkt olönsam finansieringsform för svenska företag. De får helt enkelt inte avdrag för en del av sina finansieringskostnader. Detta förklarar ytterligare det låga intresset för konvertibellån i svenska företag. För investmentföretag gäller särskilda regler (dock inte för räntor) som gör dem mindre känsliga för skatteeffekter. Det kan vara en förklaring till att Industrivärden, som det anges i DIs artikel, nyligen lånade upp 5 mdr kr i ett konvertibellån till 2,5 procent. Det kan ju också vara så att både kapitalrabatten och värdet av konverteringsrätten var obetydlig i det lånet.

Denna felaktighet i skattelagstiftningen har jag på olika sätt arbetat i bortåt 30 år på att få bort. Felaktigheten tillkom 1985 (prop. 1984/85:193). 1992 års företagsskatteutredning (där jag var expert) föreslog att avdragsförbudet skulle avskaffas. Det motsatte sig Riksskatteverket i sitt remissyttrande. Någon lagstiftning blev det inte. I samband med 2002 års företagsskatteutredning tog jag upp saken med utredningsmannen. Något förslag kom dock inte i betänkandet (SOU 2005:99). Jag påpekade saken i mitt yttrande till finansdepartementet över betänkandet, men någon lagstiftning har ännu inte kommit till stånd.


Läs Konvertibel- och optionslån. En skatterättslig tankevurpa.